出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　7月27日，水井坊率先发布了2024年半年度报告，上半年实现营业收入17.19亿元，同比增长12.57%；实现净利润2.42亿元，同比增长19.55%。

　　这是水井坊2022年陷入调整以来，首次出现恢复迹象。从销量情况来看，上半年销量为3734.65千升，同比增长了5.31%。但是量价齐增的背后仍有隐忧。

　　7月30日，上市白酒公司再度迎来大跌，贵州茅台盘中跌幅一度超过2%。引发大跌的诱因之一是瑞银证券将贵州茅台、五粮液、泸州老窖和洋河股份的评级从买入下调至中性，称“若行业龙头未能控制供应，悲观情景显示到2025年底，茅台和五粮液的批发价可能从当前水平下跌50%和17%。”同时瑞银重申对水井坊的卖出评级，因其估值偏高。

　　寒气正在逼近，从2020年算起水井坊已经调整了三年时间，在整个行业进入调整期之后，水井坊能否恢复增长呢？

　　水井坊四大隐忧

　　第一，收现比大降。

　　2024年上半年收现比降到了98.61%，上年同期为110.73%，下降了12个百分点，而且这是水井坊2017年以来首次降至100%以下。

　　在营业收入增长近13%的情况下，其销售商品、提供劳务支付的现金与上年同期持平，经营活动流出则大幅增加，导致上半年经营活动现金流净额由正转负，净流出了2.94亿元。水井坊上次经营活动现金流净流出还是在2020年上半年，当时受新冠影响，销售端急剧萎缩，水井坊祭出了停货大招，导致业绩出现大幅下滑。此后经过了三年时间的调整，到今年才开始出现恢复迹象。

　　第二、合同负债在减少。

　　上半年水井坊合同负债为10.71亿元，同比减少了1.38%。合同负债即预收经销商货款，是酒企的业绩蓄水池，在营收增长的情况下，预收款小幅下滑，是否说明上半年的增长要打折扣。

　　从历史业绩数据来看，二季度是水井坊的淡季，三季度则是全年的旺季，水井坊究竟有没有彻底恢复，可能还需要等待三季度的业绩数据。

　　事实上，今年7月已经有传言称水井坊618期间销售不佳，有投资者在投资者平台上提问：“网传贵司在京东的官方旗舰店，今年618同比销售数据下降70%以上，根据该截图，其他白酒品牌也有不同程度下降，请问是否属实？” 水井坊并未正面回应，而是称，“电商是公司的策略性渠道，618水井坊在电商平台的表现高于平台平均水平，符合预期”。

　　第三、存货大幅增长。

　　上半年水井坊存货飙升到29.94亿元的历史新高，同比增长了16%，超过营收增速，这导致上半年存货周转率大幅下滑至0.12。事实上，上半年在营收增长近13%的情况下，销量仅增长了5.31%。

　　近几年水井坊销售增长处在停滞状态，2023年销量仍低于2019年。但是产能不断扩张，从2019年的9905千升扩张到2023年的15040千升，增长了52%。而同期实际产量从9133.73千升增至11532.61千升，仅增长了26%。这就导致产能利用率从92%降至77%。

　　2024年上半年在建工程集中转固，导致公司固定资产一举膨胀到27.57亿元，如果新增产能不能及时消化，那么随之而来的折旧将会成为业绩的反噬因素。

　　第四、产品结构降级、毛利率不断下滑。

　　近几年水井坊高档产品增速显著放缓，2022年及2023年高档酒营收分别增长-0.36%及3.73%，2024年上半年增长6.13%，低档酒增速则远高于高档酒。2022年以前水井坊毛利率在84%以上，2023年降至83%，2024年上半年进一步降至81%。

　　水井坊一直以次高端以上产品为主，在很长时间内，公司甚至砍掉了低端产品线。2021年效仿酒鬼酒成立了高端白酒销售公司，将省级市场的总代吸收为股东，这家公司主要任务就是将典藏及以上的产品从臻酿八号与井台销售中分离出来，单独运作。

　　在水井坊的产品结构中，井台与臻酿八号为两大核心单品。典藏则为一款对标普五的产品，典藏以上还有菁翠，均为千元价格带大单品。

　　目前来看，水井坊在高端酒上的推广收效并不大，产品结构仍旧“偏低”，以核心单品臻酿八号为例，臻酿八号属于低线次高端单品，一批价在315元左右。

　　在高端价格带高举高打的主要影响就是费用率高企，2021年以来水井坊销售费用率超过26%，管理费用率在8%左右。2021年及2022年，销售费用率在上市白酒公司中均排进前三，2024年为第四名，管理费用率也排在前列。这导致以高端为宣传噱头的水井坊整体净利率并不高。

　　水井坊下沉？

　　2023年水井坊做了新的产品布局，有明显的下沉趋势。其中最重要的就是“捡起了”中低端，在系列酒上增加投入，重新推出天号陈、水井宴和小水井等产品。

　　2023年中档酒（主要包含天号陈、系列酒）收入达到了2.05亿元，同比增长65.1%，与高档酒低迷的增速形成强烈反差。

　　管理层也看淡高线次高端市场，在4月底机构调研中，管理层回复称，150-300元板块增速最快，300-400 元板块增速会高于 400-500 元板块。同时透露，“白酒行业面临着渠道库存的压力”。

　　2024年白酒市场的渠道库存问题开始暴露，在供给不断增加以及需求端萎缩的挤压下，高端白酒批价开始下滑。水井坊也不能幸免，从今年初以来，水井坊几款产品的一批价均出现大幅下滑，其中典藏从690元降至600元，新井台从510元降至440元。臻酿八号则从360元降至315元。值得注意的是，在淘宝平台，有大量330元左右的臻酿八号产品在售，终端售价已经贴近一批价。

　　对于水井坊来说，目前中档酒收入偏低，水井坊系列仍是收入主要来源，高档酒的熄火无疑对公司的进一步增长带来很大压力。在行业进入调整期之后，推进产品升级并不容易，消化新增产能则是摆在管理层面前的另一个难题。